תיאוריית השוק היעיל- השפעת שווי החברה והיקף הסחירות בניירות הערך שלה בשוק הישראלי על תשואתם.

 

 

תוכן עניינים

תקציר……………………………………………………………………………………………………………… 3

מבוא……………………………………………………………………………………………………………….. 4

סקירת ספרות

תיאוריית השוק היעיל…………………………………………………………………………………………. 6

תיאוריית העקיבה האקראית………………………………………………………………………………… 7

תיאוריית שלושת המודלים……………………………………………………………………………………. 8

 

המחקר האמפירי

רציונל המחקר…………………………………………………………………………………………………… 9

שיטת המחקר- הצגת השערת המחקר ודרכים לבדיקתה……………………………………………. 10

אפיון ותיאור תצפיות המחקר………………………………………………………………………………. 11

כלי המחקר והליך המחקר…………………………………………………………………………………… 13

ריכוז התוצאות וניתוחן………………………………………………………………………………………. 17

סיכום ומסקנות………………………………………………………………………………………………… 29

ביבליוגרפיה…………………………………………………………………………………………………….. 31

נספחים…………………………………………………………………………………………………………… 33

 

 

 

תקציר

מטרת עבודתנו הינה לבחון את האם תיאוריית השוק היעיל, עליה נרחיב בהמשך בפרק המבוא, אכן מתקיימת בשוק המניות בישראל, קרי האם מחיר מניה כלשהי ברגע נתון אכן מושפע משווי שוק החברה באותה עת ובכך משקף את ערכה האמיתי של המניה הנ"ל.

ראשית, סקרנו בפרק המבוא את התופעה, הרקע לה ונגזרותיה. לאחר מכן בפרק הסקירה הספרותית הרחבנו אודות המחקרים השונים שנעשו בתחום ובעקבות התיאוריה הנ"ל תוך בחינת התפתחותם לאורך השנים לאור התובנות אשר נתגלו במהלכן. לאחר מכן הצגנו את הדעות השונות אודות התפתחות התיאוריה הנ"ל ברבות השנים. לסיום הצגנו שיטות מחקר וממצאים מובילים בתחום אשר גובשו לאורך השנים.

בחלק האמפירי של המחקר בחנו את השאלה האם השינוי בשווי השוק של מניה נסחרת משפיע על שיעור השינוי בתשואה על המניה תוך בחינתה ע"י שימוש בנתונים המפורסמים ע"י 30 חברות ציבוריות בבורסה לניירות ערך בתל- אביב.

לאור מאמרו של פאמה המבדיל בין מניות של חברות נסחרות קטנות לבין אלה של תאגידי ענק נסחרים, בחנו את קיומו של הקשר בין מחיר מניה הנסחר בבורסה בישראל לבין שווי השוק של המניה הנסחרת באמצעות שתי קבוצות מניות אשר כל אחת מהן מאפיינת סוג אחר של חברות, 15 מהחברות הגדולות במשק בישראל אשר נכללות במדד ת"א 100. מדובר בתאגידי ענק, אשר הינם גופים כלכליים ותיקים ויציבים לרוב, המהווים חלק נכבד מהכלכלה בישראל. וכן מחיר מניותיהן ושווי השוק של 15 חברות המוגדרות על-ידינו כ"חברות קטנות בעלות הכנסות נמוכות יחסית וכן במקרים רבים אף מצויות בהפסדים מזה מספר שנים.

 ראשית נבדקה ההשערה על-ידי שימוש בכלי גרפי הבוחן את אופן השפעת התנהגותו של מחיר המניה על שווי השוק שלה, זאת על-ידי בחינת השינוי שנוצר במחיר המניה על השינוי בשווי השוק של החברה. כלי המחקר השני בו ביצענו שימוש הינו מתאם פירסון, שהינו מדד למתאם לינארי בין שתי קבוצות של נתונים מספריים המספק מידע אודות עוצמת הקשר בין המשתנים וכיוון הקשר בין המשתנים. לסיום, בי שצענו שימוש במבחן סטטיסטי מסוג t על מנת לבחון האם אכן קיים הבדל מובהק בין ממוצע תצפיות המשתנה המסביר, מחיר המניה, לבין ממוצע תצפיות המשתנה המוסבר, שווי השוק של החברה. זאת על מנת לשלול את האפשרות שההבדל בין הממוצעים אינו מקרי.

 

לסיכום בחנו את כלל התוצאות אשר הועלו מהכלים הסטטיסטים בהם נעשה שימוש והשוונו תוצאות אלה להשערתנו ולרעיון המרכזי העומד מאחורי תיאוריית השוק היעיל.

 

 

מבוא

במשך שנים ניסו חוקרים וכלכלנים להתחקות אחר המקור להתנהגותה של מניה נסחרת בשוק ולנסות למצוא מהו המפתח לחיזוי התנהגותה בעתיד של המניה. בעבר היו שתי גישות נפוצות ומקובלות לחיזוי מחיר המניות: האחת, גישה טכנית המבוססת על ניתוח טכני של תרשימי השינויים במחירי המניות כאמצעי לחיזוי התנהגותה בעתיד.

הבסיס לגישה זו הינו כי ההיסטוריה נוטה לחזור על עצמה ומכאן שלפיה ניתן לצפות מה יקרה בעתיד, זאת על-ידי זיהוי דפוסי התנהגות אשר חזרו על עצמם בעבר, אשר בעזרתם ניתן לנתח מקרים עתידיים ואת התוצאות אשר יובילו אליהן בהתייחס להשפעתם על מחיר המניה. החוקר פאמה, עליו נרחיב בהמשך, מוסיף במאמרו כי על אף האמור לעיל, השיטה הנ"ל ניחנה תמיד בהשפעה מיסטית כלשהי אשר ייצגה את מימד חוסר הודאות באשר לתוצאות, קרי הפער בין המידע שנחזה על סמך מאורעות העבר, לבין המידע שהתקבל בפועל.

תחת הגישה השנייה, הקרויה גם הגישה המהותית או הגישה האינהרנטית, נטען כי בכל נקודת זמן קיים מידע אובייקטיבי עדכני על החברה אשר משפיע במישרין על מחיר המניה כיום וביצועיה בעתיד. מידע זה הינו מידע רלוונטי כדוגמת אופייה ואיכותה של הנהלת החברה אשר יש לה השפעה במישרין על ההחלטות הכלכליות המתקבלות על-ידי החברה, מידע אודות מצבו של השוק/המגזר הספציפי בו פועלת החברה וכן אודות מצבו הכלכלי של השוק כולו.

לפיכך, לאור המידע הנ"ל ניתן לבחון בכל רגע נתון האם בהכרח מחיר המניה בפועל כיום משקף את ערכה האמיתי לאור המידע האובייקטיבי הנ"ל. בהנחה ולא כך הדבר, הפער או הסטייה בפועל שבין המצב הקיים למחיר הראוי יביא למגמת קיטון או גידול במחיר המניה אשר תוביל לתזוזת מחירה בטווח הקצר ולעיתים אף בטווח המיידי, כך שישקף את ערכה האמיתי. לפיכך, אף אם מחיר המניה לא מעודכן ברגע נתון כלשהו, קרוב לוודאי כי פער המידע ייסגר והמחיר יתעדכן מיד לאחר מכן.

לסיכום, ההבדל העיקרי בין שתי גישות הינו כי בעוד האחת מסתמכת על דפוסי העבר החוזרים ונשנים לשיטתה, השניה מתבססת על מידע עדכני מההווה המצוי כיום, הן במישור האישי של החברה ומצבה והן בהיבט של המעגלים החיצונים הסובבים את החברה, המגזר העסקי הספציפי, המשק המקומי כולו וכלכלת העולם Fama, 1965)).

תאוריית השוק היעיל אשר נקראת גם השערת השוק היעיל, גורסת שמחירים של ניירות ערך, כגון מניות הנסחרות בבורסה, מגלמים בתוכם את כל המידע הקיים והניתן להשגה על החברות או על הנכסים הסחירים. על פי תיאוריה זו, שוק הון יעיל משקף בכל רגע נתון את מלוא האינפורמציה הידועה על נייר ערך, כולל שקלול מלא של תחזיות והערכות המומחים לגביו.

לפיכך, אין שום טעם לנסות ולהשפיע על השוק, מאחר שמחירו של נייר ערך משקף בכל רגע את ערכו הכלכלי המלא. כל הודעה חדשה של החברה, או הערכה אנליטית חדשה שמתפרסמת בציבור לגביה, תגרור תיקון מיידי במחירו של נייר הערך, כך שישקף גם את האינפורמציה החדשה (Fama, 1965).

ממציא התיאוריה הינו Eugene F. Fama, כלכלן אמריקאי ופרופסור למימון באוניברסיטת שיקגו. פאמה ידוע כאבי תורת המימון המודרנית, בזכות מחקריו החדשניים והבולטים בתחום התיאוריה המודרנית של תיקי השקעות והערכות שווי נכסים, בגינם זכה אף בפרס נובל לכלכלה בשנת 2013.

פאמה הציג לראשונה את תיאוריית השוק היעיל שבבסיס מחקרנו במאמרו עוד בשנת 1965. החוקר הנ"ל היה הראשון לבדוק את יעילות השוק הפיננסי ומהירות התגובות במחירי המניות לאור מידע חדש שהתקבל אודותיהן ואודות החברות (Brooks, Patel & Su, 2003).

בעבודה זו בחרנו לבחון את השפעת שווי החברה והיקף הסחירות בניירות הערך שלה על תשואתם. לאור זאת השערת מחקרנו הינה כי קיים מתאם חיובי בין שיעור שווי השוק של מניה נסחרת לבין שיעור התשואה על המניה.

עומדות בפנינו הנחות היסוד הדרושות לקיומו של שוק יעיל. קרי מספר רב של משקיעים, מידע חדש מתפרסם באופן אקראי ועצמאי, ונודע לכל השחקנים בשוק בעת ובעונה אחת. כתוצאה מכך אנו מניחים כי התאמה מהירה מאוד של מחירים למידע חדש. לפיכך, לאור הנחות אלה עולה כי התיאוריה מתיישבת עם המציאות רק במצב דברים בו קיים מידע זמין לכולם אשר עלותו אפסית.

לפיכך מטרת העבודה, אם כן, הינה למצוא האם קיים מתאם חיובי בין שיעור שווי השוק של מניה נסחרת לבין שיעור התשואה על המניה הנסחרת בבורסה בישראל.

 

 

סקירת ספרות  

תאוריית השוק היעיל אשר נקראת גם השערת השוק היעיל, גורסת שמחירים של ניירות ערך, כגון מניות הנסחרות בבורסה, מגלמים בתוכם את כל המידע הקיים והניתן להשגה על החברות או על הנכסים הסחירים. על פי תיאוריה זו, שוק הון יעיל משקף בכל רגע נתון את מלוא האינפורמציה הידועה על נייר ערך, כולל שקלול מלא של תחזיות והערכות המומחים לגביו.

לפיכך, אין שום טעם לנסות ולהשפיע על השוק, מאחר שמחירו של נייר ערך משקף בכל רגע את ערכו הכלכלי המלא. כל הודעה חדשה של החברה, או הערכה אנליטית חדשה שמתפרסמת בציבור, תגרור תיקון מיידי במחיר נייר הערך, כך שישקף גם את האינפורמציה החדשה. (Fama, 1965)

תיאוריה נוספת אשר נוצרה בעקבות תיאוריית השוק היעיל הינה תאורית ההליכה האקראית "Random Walk Theory" על פיה התנהגות המניה בעבר אינה יכולה לסייע בחיזוי התנהגותה בעתיד.

תאוריית ההליכה האקראית באה במטרה להפריך את שיטת הניתוח הטכני המנסה לנבא את כיוונן של מניות בהתאם למגמות התנועה שלהן מהעבר. בהתאם לשיטה זו, ככל שישנה אינפורמציה חדשה אודות התפתחות עתידית אשר עשויה להשפיע על מחיר המניה, לדוגמא חיזוי כי חברת נפט עתידה להגיע בעתיד הקרוב למאגר נפט רחב אשר עשוי לספק לה מלאי נרחב, אזי למעשה השפעת המידע החדש האמור על תחרות חיזוי מחיר המניה הקיימת בין המשקיעים עם גילוי מידע זה עשוי ליצור שתי תופעות. האחת, בסופו של התהליך יתרחש עיכול של המידע החדש על-ידי המשקיעים השונים אשר יביא לשינוי במחיר המניה אף אם המידע נותר עדיין בגדר תחזית. שנית, הפיגור במידע הנ"ל יביא לתופעת השונות הגדולה במחיר המניה עקב פרשנות אישית של כל אחד מהמשקיעים את המידע העתידי החדש (Fama, 1965).

אולם מעיון במחקרים שונים אודות תאוריית ההליכה האקראית נראה כי מחקרים אלה הביאו לתוצאות שונות, זאת עקב חוסר יכולת לספק מאגרי נתונים זהים במבחנים הסינון הסטטיסטים והמכנים, דבר אשר הביא לחוסר הסכמה רחבה בקרב החוקרים אודות אמיתות התיאוריה (Leuthold, 1972).

ברבות השנים פיתח Fama את מחקרו ובשנת 1993 המציא יחד עם החוקרFrench  את תיאוריית “The Three Market Model” לפיה קיימות שלוש גרסאות עיקריות של ההשערה: "חלשה", "חזקות למחצה", וגם "חזקה". הגרסא החלשה של ההשערה טוענת כי מחירי נכסים נסחרים (למשל, מניות, אג"ח, או ברכוש) כבר משקפים את כל המידע זמין לציבור בעבר. הצורה החזקה למחצה של התיאוריה טוענת שני כי מחירים משקפים את כל מידע זמין לציבור וכי מחירים ישתנו באופן מיידי על מנת לשקף מידע ציבורי חדש. הצורה החזקה של התיאוריה טוענת בנוסף כי מחירים משקפים באופן מיידי אפילו מוסתרים או מידע "מידע פנים" (Fama & French, 1993).

בתקופת המשבר הפיננסי בשנות האלפיים, מבקרים רבים האשימו את האמונה בשווקים הגיוניים לחלק גדול מהמשבר הנ"ל, בתגובה לכך הצהירו תומכי ההשערה כי יעילות שוק זה משמעותה אינה שיש העדר חוסר ודאות לגבי העתיד.

מחקרם של Brooks, Patel & Su משנת 2003 בחן באופן נקודתי את השפעתם של 21 אירועים שארעו במהלך תקופה מסוימת אודות מחיר המניה הרלוונטי לאירוע. לשיטתם קיים הבדל בין מצב בו קרות האירוע התרחש במהלך יום המסחר ולאחריו. מסקנתם כי השפעת האירוע על הביקושים בשוק, קרי מחיר המניה, הינו איטי הרבה יותר כאשר זה מתרחש במהלך יום המסחר. זאת להבדיל ממצב בו אירע האירוע בזמן העדר מסחר ובו האירוע בא לידי ביטוי באופן מיידי כמעט עם פתיחת השוק מחדש למסחר בזמן הסמוך שלאחר מכן.

תופעה נוספת אותה גילו הנ"ל במחקרם הינה כי במצב בו מתקבלות חדשות "רעות" אשר עשויות להשפיע  על מחיר המניה, אזי מחירה אכן יורד במהלך ה-15 עד 20 דקות מרגע פרסום החדשות, אולם, בשעות שלאחר מכן מתרחשת תופעה הפוכה- מחירה עולה בחזרה ולעיתים קרובות אף יותר מהטווח בו ירד, כך שבסיכום המגמה לעיתים קרובות מחירה של המניה אינו משתנה או אף עולה לבסוף מחירה (Brooks, Patel & Su, 2003).

אבל למרות התנגדות שהיא מעוררת, מאז שנות ה-60 בוצעו מחקרים רבים שהוסיפו לתיאוריה נדבכים חדשים. לפיהם במקרים רבים עקרונות השוק היעיל אכן מתקיימים. תימוכין לתיאוריה נמצאו בעיקר במחקרים שבחנו את המקומות בהם השוק מתקרב ליעילות מקסימאלית, ושבו המידע פתוח לכולם. שוק שמתקרב לכך הוא שוק האג"ח הממשלתי, שבו כמעט כל המידע וההערכות מצויים באופן מלא ושיוויוני אצל כל השחקנים.

כדוגמא לכך,  McConnell,  Ozbilgin & Wahal,חקרו את תופעת ה-spin off בקרב חברות נסחרות גדולות וחברות הבנות שלהן ומצאו כי גישת שלושת המודלים של השוק אכן באה לידי ביטוי במצב זה ואינה סותרת את התופעה הנ"ל (McConnell,  Ozbilgin & Wahal ,2001).

תיאוריית השוק היעיל שומטת את הקרקע גם מתחת לרגל חסידי הניתוח הפונדמנטלי של ניירות ערך. זאת משום שהיא גורסת כי לא ניתן להכות את השוק על ידי איתור מידע חדש או ניתוח חדש של חברה או נייר ערך. "המידע שהתפרסם כבר מגולם במחיר המניה", הוא משפט שמבטא באופן עקיף אמונה בתיאוריית השוק היעיל. לסיכום, מאז היווצרה, נחשבת תיאוריית השוק היעיל לשנויה במחלוקת ומעוררת ויכוח תמידי.

במאמרו משנת 1992, עסק פאמה בשיעור ההחזר השנתי, קרי שיעור התשואה על נייר ערך הקיים בתיק מניות בבורסה בארה"ב המורכב בין היתר ממספר מכשירים שונים כדוגמת אג"ח ממשלתי המוחזק לטווח ארוך או לטווח קצר, מניות של חברות קטנות (“US small cap”), מניות הנכללות במדד ה-s&p 500 (המקבילה האמריקאית למדדי ת"א 25, 100 וכדומה), תיק השקעות המורכב משילוב של מספר מכשירים אמריקאים שונים וכן תיק השקעות מגוון כאמור המשלב בתוכו גם ניירות ערך זרים.

מחקר זה בוצע בגין תשואת מניות אשר נסחר במהלך מספר עשורים במאה ה-20 בארה"ב, מניתוח נתוני מחקר זה עולה כי לאורך כל השנים האג"ח הממשלתי על כל סוגיו משיא רווחים, קרי החזר השקעה, נמוך ביחס למניות, ובהתאם לכך גם מלווה בשונות נמוכה יחסית באשר להתפלגות התשואה על נייר הערך לאורך זמן.

באשר למניות החברות הקטנות והקונצרנים הגדולים הנכללים במדד ה-s&p 500, עד לשנת 1940 ניכר כי מניות הקונצרנים הניבו תשואה רבה יותר על פני תשואתן של המניות הקטנות, אולם לא בצורה ניכרת. משנת 1940 ואילך, בניגוד למצופה לדעתנו, הניבו החברות הקטנות תשואה גדולה יותר מאלו של הקונצרנים אף הן לא בצורה ניכרת אולם הדבר לכשעצמו הינו מפתיע. פאמה מסביר תופעה זו בנחיצותה של השונות למסחר בתקופת השפל הגדול אשר אפיין את הכלכלה האמריקאית בשנות ה-20 וה-30 של המאה ה-20.

יתרה מכך, נמצא כי תרומת מרכיב ההחזר/תשואה של המניות הקטנות בתיק השקעות בעל מספר מכשירים לרמת ההחזר הכללי בתיק, גבוהה באופן ניכר משיעור ההחזר של המכשיר הבודד הספציפי לטענת פאמה ההסבר לתופעה זו הינו בכך שהשונות של תשואת המניות הקטנות גבוהה בהרבה משאר המכשירים מהם מורכב התיק ולכן בשקלול כלל השונות של תיק ההשקעות שונות זו נמוכה יותר ומכאן שהדבר תורם להקטנת מרכיב השונות והגדלת אחוזי התשואה.

באשר לשונות התשואה של שני הסוגים הנ"ל כיכר כי לאורך כל השנים שונה היא בהרבה מזו של אגרות החוב הממשלתיות כמצופה מנייר ערך אשר הינו בעל תנודתיות וסיכון רב יותר (Fama and Booth, 1992).

מטרת עבודתנו הינה למצוא תשובה לשאלה האם תיאוריית השוק היעיל אכן מתקיימת במציאות המסחר הישראלי בניירות ערך.

אנו נבחן את ההשפעה ביצועי חברות ושווי השוק שלהן אודות התנודות בשיעורן של מחירי המניות הנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב.

 

 

המחקר האמפירי:

רציונל המחקר:

מטרת המחקר כאמור הינה לבחון את השפעת תאוריית השוק היעיל אשר נקראת גם השערת השוק היעיל, הגורסת שמחירים של ניירות ערך, כגון מניות הנסחרות בבורסה, קרי מחיר המניה בבורסה, מגלמים בתוכם את כל המידע הקיים והניתן להשגה על החברות או על הנכסים הסחירים. לפיכך רכישת ניירות ערך שנראים כזולים הינה מיותרת שכן השוק מתמחר במלואם את כל הסיכונים והסיכויים הגלומים בכל נייר ונייר ערך ולפיכך מחיר המניה משקף את ערכה הריאלי.

לנוכח הדעות השונות אשר הובאו בפרק סקירת הספרות לעיל בנוגע לתיאוריית השוק היעיל של הכלכלן פאמה, נבחן את השפעתה של תיאוריה זו על הבורסה לניירות ערך בישראל, קרי האם קיים קשר בין מחיר מניה הנסחר בבורסה בישראל לבין שווי השוק של המניה הנסחרת וכן מהו סוג הקשר (חיוב/שלילי). לאור מאמרו של פאמה המבדיל בין מניות של חברות נסחרות קטנות לבין אלה של תאגידי ענק נסחרים, נבחן את קיומו של הקשר בין מחיר מניה הנסחר בבורסה בישראל לבין שווי השוק של המניה הנסחרת באמצעות שתי קבוצות מניות אשר כל אחת מהן מאפיינת סוג אחר של חברות, קרי קבוצה אחת המרכיבה מניות של חברות קטנות בעלות היקף הכנסות נמוך וכן קבוצה נוספת של מניות של תאגידי ענק בישראל (נרחיב אודות שתי הקבוצות ומאפייניהן בהמשך הפרק).

 

להלן השערת המחקר: קיים מתאם חיובי בין שיעור שווי השוק של מניה נסחרת לבין שיעור התשואה על המניה.

הנחות היסוד אשר עומדות בבסיס מחקרנו הדרושות לקיומו של שוק יעיל הינן:

1. מספר רב של משקיעים.
2. מידע חדש מתפרסם באופן אקראי ועצמאי, ונודע לכל השחקנים בשוק בעת ובעונה אחת.
3. התאמה מהירה מאוד של מחירים למידע חדש.

לפיכך, לאור הנחות אלה עולה כי התאוריה מתיישבת עם המציאות רק במצב דברים בו קיים מידע זמין לכולם אשר עלותו אפסית.

מחקרנו מתבסס על מניותיהן של 30 חברות אשר נסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב המוצעות לציבור כולו בישראל ובחו"ל. המידע אודות פעילותן של החברות וכן מידע נלווה נדרש אודותיהן, מפורסם על בסיס יום-יומי ואף שעתי באתר הבורסה לניירות ערך בתל אביב וכן באתר הרשות לניירות ערך בישראל לכלל הציבור. לפיכך, בהנחה ולא מתקיים סחר במידע פנים בצורה משמעותית (שכן זה לאסר אף על פי חוק בישראל), ניתן להניח כי מתאפשרת התאמה מהירה מאוד של מחירי המניות הרלוונטיות למחקרנו למידע חדש המפורסם באתר הבורסה לניירות ערך בתל אביב וכן באתר הרשות לניירות ערך בישראל.

לאור רציונל המחקר המפורט לעיל ומטרתו העיקרית, נרחיב להלן בחלק המתודולוגיה אודות אופן ביצוע המחקר, הכלים והנתונים בהם נשתמש על מנת לבחון ההשערות והטענות הנ"ל.

 

מתודולוגיה:

על מנת לבחון את השערת המחקר שלהלן תוך התבססות על נתונים אמיתיים, פנינו למקור המידע אשר לטעמנו הינו הנגיש והאמיתי ביותר- אתר הבורסה לניירות ערך בתל-אביב בו נסחרות בין היתר בעיקר חברות ציבוריות ישראליות, קרי חברות ישראליות אשר נסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב אשר בהתאם לחוק החברות התשנ"ט-1999 מחויבות, וכן מספר חברות זרות. כל אלה מחויבות, בין היתר, בפרסום דוחותיהן הכספיים אחת לרבעון ובדיווח עדכני ומהיר בזמן אודות אירועים אשר ניכר כי הם רלוונטיים לציבור המשקיעים, כפי שהוגדרו בתקנות ניירות ערך בישראל. אירועים כדוגמת: חלוקת דיבידנד, החלפת מנהלים וחברי דירקטוריון, עסקאות מעברי שליטה (מיזוג/פיצול), רכישות משמעותיות וכדומה.

לאור האמור לעיל, נתבסס במחקרנו על נתונים מספריים של מחירי מניה ושווי השוק של 30 חברות ציבוריות הנסחרות בבורסה בשנת 2014 אשר נבחרו באופן אקראי ופעילותן חוסה על שלל מגזרי פעילות שונים במשק הישראלי: פארמה, מזון, דלק, אנרגיה מתחדשת, תיירות, תקשורת וכו'.

לאור מאמרו של פאמה המבדיל בין מניות של חברות נסחרות קטנות לבין אלה של תאגידי ענק נסחרים, נבחן את קיומו של הקשר בין מחיר מניה הנסחר בבורסה בישראל לבין שווי השוק של המניה הנסחרת באמצעות שתי קבוצות מניות אשר כל אחת מהן מאפיינת סוג אחר של חברות, כדלקמן:

• מחיר מניותיהן ושווי השוק של קבוצת חברות המרכיבה 15 מהחברות הגדולות במשק בישראל אשר נכללות במדד ת"א 100 וכוללות בחובן מספר רב של מגזרי פעילות כמפורט לעיל. מדובר בתאגידי ענק, אשר הינם גופים כלכליים ותיקים ויציבים לרוב, המהווים חלק נכבד מהכלכלה בישראל. יובהר כי, חלק קטן מחברות אלה, כדוגמת חברת התרופות טבע, הינן חברות "דואליות", קרי חברות הנסחרות הן בבורסה לניירות ערך בתל אביב והן בבורסה נוספת בעולם, כדוגמת הבורסה לניירות ערך בניו-יורק, במקרה של חברת טבע. נפרט אודות השפעה זו על מחיר המניה בהמשך.
• מחיר מניותיהן ושווי השוק של 15 חברות המוגדרות על-ידינו כ"חברות קטנות". הפועל היוצא של הגדרות זו הינן חברות בעלות הכנסות נמוכות יחסית המסתכמות במספר בודד של מיליוני ₪ בשנה וכן במקרים רבים אף חברות המצויות בהפסדים מזה מספר שנים. יצוין כי בהסתכלות על מכלול החברות אשר מניותיהן נסחרות בבורסה בתל-אביב, מדובר בסוג חברות יוצא דופן באופן יחסי שכן מרבית המניות הנסחרות בבורסה זו בעלות מאפיינים המצויים בקבוצה הראשונה לעיל ומשתייכות לה אף אם אינן נסחרות במדדי ת"א 100, 25, בלו- טק וכדומה. מטבע הדברים ניתן לחלק את מרבית החברות המצויות בקבוצה השנייה לשני סוגים עיקריים: האחד, חברות סטארט-אפ הנמצאות כעת בשלב המחקר והפיתוח של מוצריהן וטרם הגיע לרמת פעילות ומכירות מקסימאלית כדוגמת חברות מו"פ המפתחות תרופות המגובות בפטנט רשום וכן חברות קידוחי נפט אשר מצויות בשלב החיפושים והקידוח הראשוני. סוג שני של חברות הינן עסקים אשר בשפת העם לא הצליחו להתרומם, קרי עסקיהם השוטפים, אף על פי שמצויים כיום בשלב המכירות השוטפות, מצליחים להשיא רווחים רבים ו/או מכירות רבות, זאת מטעמים שונים, כדוגמת: חוסר יעילות, הוצאות הנהלה וכלליות גבוהות, העדר ביקושים בשוק וכדומה. לפיכך, על אף שהחברות הללו הצליחו לגייס הון באמצעות המשקיעים במסחר בבורסה, הדבר לא תרם לחיזוק והתרוממות פעילותם השוטפת.

 

מקורות נתוני המחקר:

נתוניהם של 30 החברות הנבחרות יילקחו מאתר "מאיה" הפועל מטעמה של הבורסה לניירות ערך בת"א, הכולל את כלל הדיווחים אודות סחר במניות החברות הציבוריות הנסחרות בארץ.

כלל הנתונים אשר נאספו מדיווחי הבורסה אודות מניות אלה, מופיעים באופן מרוכז בשתי טבלאות אקסל (ראה נספח א': ריכוז תצפיות) המייצגות את נתוניהם של כל אחת מ-15 החברות המשתייכות לשתי הקבוצות. בשתי טבלאות אלה מופיעים טורים המציינים את שם החברה, מחיר המניה היומי של החברה, שווי המניה היומי של החברה, ואחוז השינוי של שני המרכיבים הנ"ל. נתונים אלה מתפרסים באופן יומי על פני רבעון אשר נבחר אקראית והוא הרבעון השני לשנת 2014, קרי הנתונים לתאריכים 1/4/14- 30/6/14. כלל הנתונים נלקחו מאתר מאיה אשר בו קיים מאגר הנתונים של הבורסה לניירות ערך בת"א המציג את נתוני המסחר היומיים.

 

השערת המחקר:

אנו נבחן את השפעת שיעור השינוי בשווי השוק של מניה נסחרת על שיעור השינוי בתשואה על המניה.

משתני המחקר:

בתוך הנתונים המופיעים בשתי טבלאות האקסל המרכזות של תצפיות מחקר, קרי נספח א', מופיעים המכשירים הפיננסיים הבאים אשר מרכיבים את השערת המחקר ולפיכך נחוצים לבחינת אמיתות ההשערה הנ"ל: מחיר המניה, שווי השוק של המניה ואחוז הגידול היומי בשני המרכיבים הללו.

נרחיב להלן אודות מהותו של כל מכשיר:

שווי שוק (Market capitalization): נגדיר גודל חברה בהיבט הכלכלי שלה, לפי שווי השוק שלה. שווי שוק הוא שוויה של חברה ציבורית, לפי מחירן של מניותיה הנסחרות בבורסה לניירות ערך. ככלל, שווי השוק של חברה הוא מכפלת שוויה של חברה כפי שמושפע מהמסחר בשלל ניירות הערך שלה בבורסה (אג"ח, אג"ח המיר, מניות וכדומה).

מדד זה למעשה איננו מכשיר פיננסי שכן אינו מושפע מנתוני הדוחות הכספיים של חברה אלה ממחיר המניה בבורסה אשר מושפע באופן ישיר מהיצע וביקוש למסחר במניה בבורסה. מטבע הדברים, מחיר המניה עשוי להיות מושפע הן מביצועי החברה, קרי הנתונים המופיעים בדוחות הכספיים והתקופתיים והן משמועות וספקולציות אודות אירועים שעלולים להשפיע על החברה הן במיקרו (חילופי הנהלה, מתחרים בשוק וכדומה) והן במקרו (מיתון, מדיניות ממשלתית, גלובליזציה וכדומה).

לפיכך, לעיתים, לא ניתן להסביר את השינויים שחלים בשווי השוק בהתאם לאירועים אשר התרחשו זמן מכבר בפועל, קרי בהתאם למציאות, שכן שווי זה מושפע ממחשבות אודות דברים שצפוי או יתכן ויתרחשו בעתיד הקרוב והרחוק אשר הינם בגדר השערות בלבד.

מחיר המניה: משקף למעשה את נקודת שווי המשקל שבין הביקוש של הציבור לרכישת המניה בשוק לבין היצע המניה, קרי כמות המניות המוצעת למכירה לציבור במחיר מסוים. מחיר זה אמנם אינו בהכרח מושפע באופן ישיר מדוחותיה הכספים של חברה, אולם ניכר כי תנודות בו חלות בעיקר עקב שני סוגי השפעות עיקריים: האחד, אירועים אשר התרחשו בפועל כדוגמת פרסום דוחות כספיים לתקופה מסויים אשר עשויים להשפיע על עליית מחיר המניה שאם בתקופה זו הניבה חברה הכנסות ורווחים רבים וכן השפעה שלילית במקרה ההפוך. דוגמה נוספת הינה חלוקת דיבידנד לבעלי מניות החברה אשר מעיד על קיטון ואף ריקון בעודפיה החברה ומביא לעיתים קרובות לירידה במחיר המניה עקב ירידה בביקושים לה.

סוג אחר של אירועים הינם השערות עתידניות אודות העתיד לבוא כדוגמת: ציפייה למיתון במגזר מסוים או במשק כולו אשר יתכן ומלווה בהורדת דירוג האשראי של מדינה כלשהי, מצב ביטחוני מורכב, הצהרתו של פוליטיקאי אודות עניין כלכלי אשר עשוי להשפיע במישרין או בעקיפין על חברה/עסק ספציפי (לדוגמא: כוונה להחיל רפורמה במנהל מקרקעי ישראל, חקיקת חוק מע"מ בשיעור אפס על דירות למגורים- אלה יתכן וישפיעו על מחירי המניות של חברות הנדל"ן בישראל).

 

 

כלי המחקר והליך המחקר:

במחקרנו זה נבצע שימוש בכלי מחקר המתבסס ונשען על שתי טבלאות האקסל, המרכיבות את שתי קבוצות החברות, בהן מרוכזים כלל נתוני המחקר (ראה נספח א': ריכוז תצפיות), קרי תצפיות המחקר המורכבות מנתוני הבורסה לניירות ערך בתל-אביב אודות 30 החברות הנבחרות עליהן הרחבנו בחלק "נתוני המחקר" לעיל אשר מהם מורכבים משתני המחקר וכן משתני המחקר עליהן מבוססות השערות המחקר.

כלי המחקר הראשון בו נבצע שימוש הינו ניתוח גרפי. כאמור השערות המחקר בוחנת את היחס שבין שני סוגי מרכיבים- מחיר מניה של חברה כלשהי לבין שווי השוק של אותה המניה, הנתונים המצויים אצל כל אחת מ-30 החברות לעיל מהווים למעשה תצפיות לבחינת היחס והמתאם שבין שני האלמנטים הנ"ל אשר מרכיבים את השערת המחקר שלנו.

אולם, בבואנו לבחון את היחס והקשר בין שני מרכיבים אלה, כלומר אופן השפעת התנהגותו של מחיר המניה על שווי השוק שלה, אין אנו נדרשים להעזר בנתון הכמותי הרגעי של מחיר המניה ושווי השוק של החברה אלא בשינוי שנוצר במחיר המניה שכן ברצוננו לבחון כיצד זה משפיע על ההתנהגות, קרי השינוי, בשווי השוק של החברה. יוזכר כי מחיר המניה מושפע מנקודת שווי משקל המוכתבת במישרין מרצונות ודעות המשקיעים בשוק.

לאור זאת, יצאנו מהנתונים הכמותיים היבשים של מחיר מניה ושווי שוק חברה המופיעים בטבלה במהלך רבעון שלם, אל המישור ההתנהגותי המעיד על השינויים שחל באופן יום-יומי בשני אלמנטים אלה, קרי אחוז השינוי בשווי השוק של החברה ואחוז השינוי במחיר המניה הנסחרת בבורסה בתל אביב, זאת על מנת לבחון את ההשפעה ההתנהגותית האמיתית של מחיר המניה על שווי השוק של החברה הנסחרת. יוזכר כי בהתאם להשערת המחקר אנו מצפים לראות מתאם חזק ואף קשר חיובי בין השתיים. קרי לדוגמא, באם מחיר המניה עלה, נצפה לראות עלייה (בשיעור דומה ואולי אף מעבר לכך) בשווי השוק של אותה החברה, ולהפך.

עבור כל אחת מ-30 החברות, אנו נבנה מערכת גרפית אשר מרכיבה שני גרפים המאפיינים מגמה/שינוי/תזוזה של כל אחד מהאלמנטים המופיעים בהשערת מחקר שלנו. קרי גרף כחול ובו מופיע אחוז השינוי היומי בשער הנעילה של מחיר המניה הנסחרת, קרי אחוז הגידול/קיטון שחל בשער הנעילה של המניה במסחר שהתקיים ביום מסויים, ביחס ליום הקודם לו. גרף מגמה נוסף בצבע חום ובו אחוז השינוי שחל בשווי השוק של חברה בתום יום מסויים ביחס ליום הקודם לו.

כאמור לעיל, השפעת השינוי במחיר המניה על שווי השוק שלה ולהפך יבחנו לאורך תקופת זמן של רבעון אשר נבחר אקראית, קרי הרבעון השני לשנת 2014, לפיכך ציר ה-X של כלל הגרפים לעולם ייצג את התקופה המתוארת, קרי טווח התאריכים הרלוונטים. בנוסף, ציר ה-Y ייצג את השינוי באחוזים אשר חל במחיר המניה ובשווי השוק של חברה נסחרת עבור כל יום בתקופה האמורה.

כלי המחקר השני בו נבצע שימוש הינו מתאם פירסון, הנקרא גם מקדם המתאם של פירסון ומסומן באות R או ב-. מתאם פירסון הינו מדד למתאם לינארי בין שתי קבוצות של נתונים מספריים, קרי במקרה שלנו קבוצת נתוני אחוז השינוי היומי במחיר המניה וקבוצת נתוני אחוז השינוי היומי בשווי השוק של החברה. מתאם פירסון בוחן למעשה קשר סימטרי בין שני משתנים, קרי מחיר המניה ושווי שוק של חברה. ערכי המדד נעים בין (1-) לבין (1+) כאשר מתקבל מתאם גדול מ-1 הדבר מעיד על קשר חיובי מלא בין שני המשתנים, מתאם חיובי הנמוך מ-1 מעיד על קשר חיובי אך פחות חזק, מתאם אפס מעיד על העדר קשר כלל. מתאם שלילי מעיד על קשר שלילי ובמתאם של 1- מתקיים קשר שלילי מלא בין שני המשתנים. להלן נוסחת מתאם פירסון:

לפיכך, ניכר כי, מקדם המתאם של פירסון מספק למעשה שני סוגי מידע שונים: האחד, עוצמת הקשר בין המשתנים- ככל שהערך המספרי גדול יותר בערך מוחלט, קרי קרוב יותר ל 1+ או ל 1-, הקשר הינו חזק יותר. השני, מדע אודות כיוון הקשר בין המשתנים- ערך חיובי פירושו קשר חיובי. לחילופין, ערך שלילי פירושו קשר שלילי.

ערכנו מבחן של מתאם פירסון בעזרת הפונקציה  PERSON שבתוכנת האקסל. בסיום חישבנו את המתאם הממוצע עבור כל קבוצה המורכב מהמתאם הקיים בכל אחת מ-15 החברות בכל קבוצה.

לסיום, נבצע שימוש במבחן סטטיסטי מסוג t כדי לדעת אם אכן יש הבדל מובהק בין ממוצע תצפיות המשתנה המסביר, מחיר המניה, לבין ממוצע תצפיות המשתנה המוסבר, שווי השוק של החברה.

באופן טבעי, בהשוואה בין שני מדגמים קיים חשש שהממוצעים של תוצאות שני המשתנים כמעט ו/או שווים בערכם, נשאלת השאלה האם קיים הבדל מובהק בתוצאות של שני המדגמים הללו.

על מנת לשלול את האפשרות שההבדל בין הממוצעים מקרי אלא נובע מן העובדה שמדובר בשני טיפולים שונים, יש להתייחס בנוסף לממוצעים גם ל: לגודל המדגם, לפיזור הערכים סביב הממוצע, לסטיית התקן, לשונות בתוך המדגם (אחידות). לשם כך, המבחן המביא בחשבון את כל המרכיבים האלה הוא מבחן t . במבחן זה השערת ה –0, דהיינו נקודת המוצא היא תמיד שאין הבדל בין המדגמים.

בכל מבחן t שעורכים, מקובל לקבוע את הסיכוי (t) לקבל או לדחות את השערת ה – 0. לרוב מקובל לקבוע: t <= 0.05, כלומר 5%, וכן קבענו גם במחקרנו. ערכנו מבחן t בעזרת הפונקציה ttest שבתוכנת האקסל.

 

להלן נוסחת מבחן למדגמים בלתי תלויים:

השונות המתוקנת המרכיבה את הנוסחא הנ"ל מחושבת באופן הבא:

משמעות הערך שמתקבל הינה כדלקמן: שה- tקטן יותר, תוצאות המבחן יותר מובהקות. אם הערך הנ"ל גדול מ- 0.05 אזי מקבלים את השערת ה –0, כלומר ההבדל אינו מובהק. מאידך, אם המספר קטן מ- 0.05 דוחים את השערת ה- 0  כלומר יש הבדל מובהק בין המדגמים.

 

 

 

ריכוז התוצאות ודיון:

טרם הדיון אודות ניתוח ותוצאות המחקר, נעמוד על מספר מורכבויות ומוגבלויות המאפיינות את נתוני המחקר אשר מטבען עלולות ליצור סטיות ועיוותים בתוצאות מחקרנו:

• ראשית, כפי שציינו לעיל, 15 חברות המוגדרות על-ידינו כ"חברות קטנות" הינן חברות בעלות הכנסות נמוכות יחסית המסתכמות במספר בודד של מיליוני ₪ בשנה וכן במקרים רבים אף חברות המצויות בהפסדים מזה מספר שנים. מטבע הדברים, מאחר ועתידן של חלק ניכר מחברות אלה אינו ברור, הדבר מביא לעיתים לירידה בביקושי המניה וכן להיקף מסחר נמוך יחסית בעקבות כך.
• המשתנים מתבססים אודות נתונים אשר מופיעים באתר הבורסה לניירות ערך בתל-אביב של חברות לגבי הרבעון השני של שנת 2014 ומציגים את מצב עסקיהם לתקופה זו בלבד, קרי התאריכים הנ"ל וכן תוצאות פעילותן לרבעון הקלנדרית הנ"ל בלבד. לפיכך נוכח העובדה כי לא ניתן לבחון מגמות ושינויים על פני מספר שנים קיים סיכון כי ראשית, נפלה טעות אנוש או אפילו חשש לתרמית בנתונים הכספיים התקופתיים הנ"ל (כדוגמת זליגת מידע פנים למשקיעים או הרצת מניות, תופעות אשר התרחש בעבר בשוק ניירות הערך בישראל).
• יצויין כי מספר התצפיות המרכיבות את מחקרנו זה הינו 30, קרי מספר החברות אשר על בסיסן מורכבים המשתנים המופיעים בהשערת המחקר. מספר תצפיות זה הינו מספר לגיטימי אך מינימאלי להרכבת התפלגות נורמאלית וביצוע ניתוחים סטטיסטים על אוכלוסיית מדגם כלשהי.
• יתכן הרבעון אשר נבחר אקראית לביצוע הניתוחים הנ"ל עבור חברה ספציפית מתוך 30 החברות הנ"ל אינו מהווה רבעון מייצג שכן חל אירוע חריג בפעילותה של החברה כלשהי במהלך אותו רבעון (רגולציה על השוק, כניסת מתחרה משמעותי, שינויי בעלות, תקלה בייצור, אסון טבע אשר גרם לנזקים בנכסי החברה וכדומה). לפיכך יתכן כי עבור חברה כלשהי הנתונים הכספיים המופיעים בדוח הכספי אשר משליכים על מחיר המניה ושווי החברה, אינם משקפים ותואמים את מצבה בשנים הקודמות לתקופה הנבחרת.
• חלק מתוך 30 החברות המשתתפות במחקרנו הינן "חברות דואליות", קרי חברות אשר נסחרות הן בבורסה לניירות בתל אביב והן בבורסה אחרת בעולם, לרוב בנסד"ק. לפיכך חלים עליהן חוקי תקינה חשבונאית אמריקאית  GAAPאשר, מפאת השיטות הננקטות במסגרת תקני חשבונאות אלה, יתכן ומשפיעה באופן מהותי וכמותי על הנתונים המוצגים בדוחות הכספיים, לדוגמא: שיטת ספירת מלאי שונה, שיטת אומדן נכסים, אופן ההכרה בהכנסות ממכירות וכדומה. יתרה מכך, יתכן כי שווי החברה בבורסה האחרת ומחיר המניה בה, משפיעים על נתונים אלה במסחר בורסה לניירות ערך בת"א. לדוגמא: כאשר חל מיתון בשוק הסיני בו החברה פועל ונסחרת במקביל לישראל, יתכן כי מצב זה משפיע על המסחר בישראל.

 

ניתוח תוצאות המחקר:

כלי ראשון- גרף מגמה: ריכוז גרפי המגמה של קבוצת החברות הקטנות-

 

תוצאות ניתוח גרפי המגמה של קבוצת החברות הקטנות- כמצויין לעיל, הגרף הכחול מייצג את אחוז השינוי היומי בשער הנעילה של מחיר המניה הנסחרת, קרי אחוז הגידול/קיטון שחל בשער הנעילה של המניה במסחר שהתקיים ביום מסויים, ביחס ליום הקודם לו. ואילו הגרף החום מייצג את אחוז השינוי שחל בשווי השוק של חברה בתום יום מסויים ביחס ליום הקודם לו.

מעיון בכלל הגרפים לעיל ניכר כי, פרט למרווחי זמן קצרים בה מבצבץ לו הקו הכחול (לשם הנוחות מסומן הבדל זה בעיגול אדום על גבי הגרף), בשאר הזמן ניתן להבחין אך ורק בקו החום. המשמעות של כך היא כי אחוז השינוי היומי בשער הנעילה של מחיר המניה הנסחרת דומה מאוד ולעיתים אף זהה לאחוז השינוי שחל בשווי השוק של חברה בתום יום מסויים ביחס ליום הקודם לו.

כאמור, ישנם פרקי זמן קצרים בהם קיים הבדל מגמתי ו/או מספרי באחוזים אלה, כדוגמת נתוני חברת ביו לייט בין התאריכים 7-14/5/2014 המאפיין הבדל מספרי ומגמתי באחוז השינוי במחיר המניה לעומת אחוז השינוי בשווי השוק של החברה. אולם מעיון בגרפים הנ"ל ניכר כי מדובר במקרים בודדים וכן פרט למקרה האמור לעיל, שלל המקרים הנ"ל מאפיינים הבדל מספרי בלבד שאינו מגמתי. לפיכך הסבר לכך ניתן למצוא בשלל סיבות הגיוניות כדוגמת תגובה איטית של המשקעים או בעיכוב בהעברת המידע.

יוזכר כי כמצויין לעיל, קבוצת החברות הקטנות מתאפיינת לרוב בהיקפי מסחר נמוכים ולכן יהיה זה מעניין לבצע את אותו הניתוח הגרפי לגבי הקבוצה השניה, קרי קבוצת החברות הגדולות הנסחרות במדד ת"א 100 בבורסה לניירות ערך בתל-אביב.

 

ריכוז גרפי המגמה של קבוצת החברות הגדולות-

תוצאות ניתוח גרפי המגמה של קבוצת החברות הגדולות- כאמור, הגרף הכחול מייצג את אחוז השינוי היומי בשער הנעילה של מחיר המניה הנסחרת, קרי אחוז הגידול/קיטון שחל בשער הנעילה של המניה במסחר שהתקיים ביום מסויים, ביחס ליום הקודם לו. ואילו הגרף החום מייצג את אחוז השינוי שחל בשווי השוק של חברה בתום יום מסויים ביחס ליום הקודם לו.

כפי שראינו לעיל בגרפים של 15 החברות בקבוצת החברות הקטנות, מעיון במרבית הגרפים לעיל ניכר כי, פרט למרווחי זמן קצרים בה מבצבץ לו הקו הכחול (מסומן בעיגול אדום על גבי הגרף), במרבית הזמן ניתן להבחין אך ורק בקו החום אשר מכסה את הקו הכחול, דהיינו המסקנה היא כי אחוז השינוי היומי בשער הנעילה של מחיר המניה הנסחרת דומה מאוד ולעיתים אף זהה לאחוז השינוי שחל בשווי השוק של חברה בתום יום מסויים ביחס ליום הקודם לו.

כאמור, ישנם פרקי זמן קצרים בהם קיים הבדל מספרי ומגמתי באחוז השינוי במחיר המניה לעומת אחוז השינוי בשווי השוק של החברה, אולם ניכר כי להבדיל מהקבוצה הקודמת, בקבוצה הנוכחית תופעה זו חוזרת על עצמה פעמים רבות יותר, הן כהבדל מספרי והן כהבדל מגמתי. ההסבר העיקרי שניתן למצוא לכך הינו  היקפי מסחר גבוהים יותר לעומת הקבוצה השניה, קרי קבוצת החברות הקטנות שאינן נסחרות במדד ת"א 100 בבורסה לניירות ערך בתל-אביב. כמו כן, עקב פעילות מרובה ושוטפת יותר בקבוצת החברות הגדולות, כמות ההודעות המפרסמת למשקיעים הינה רבה יותר לרוב ולכן ניתן אף לשים לב שקבוצה זו מאופיינת בתנועתיות/שינוי מגמות רב יותר וכן חוזק השינוי, קרי אחוז השינוי מבחינה מספרית הינו גדול יותר.

לסיכום ניתוח כלי זה, נראה כי כפי שעולה מניתוח הגרפים לעיל בשתי הקבוצות קיימת מגמת עקיבה המעידה על התנהגות דומה מאוד ולעיתים אף זה בין אחוז השינוי במחיר המניה לבין אחוז השינוי בשווי שוק החברה עבור כלל החברות. ממצא זה תואם למעשה את תיאוריית השוק היעיל ותיאוריית העקיבה של פאמה לפיה מחירים של ניירות ערך נסחרים מגלמים בתוכם את כל המידע הקיים והניתן להשגה על החברות או על הנכסים הסחירים. לפיכך, אין שום טעם לנסות ולהשפיע על השוק, מאחר שמחירו של נייר ערך משקף בכל רגע את ערכו הכלכלי המלא. כמו כן, כל הודעה חדשה של החברה, או הערכה אנליטית חדשה שמתפרסמת בציבור, תגרור תיקון מיידי במחיר נייר הערך, כך שישקף גם את האינפורמציה החדשה.

 

כלי שני- מתאם פירסון: קבוצת החברות הקטנות-

להלן גרף מסכם:

מעיון בגרף המסכם ניכר כי מתאם הפירסון של מרבית החברות גבוה ואף שואף ל-1. משמעות הדבר כי קיים קשר חיובי חזק ולעיתים אף חזק מאוד בין שני מחיר המניה לשווי החברה. ישנו מספר בודד של חברות אשר התאם בהם נמוך יותר ולכן הדבר גורם לירידה במתאם הממוצע של כלל החברות.

קבוצת החברות הגדולות-

מעיון בגרף המסכם שלהלן ניכר כי, פרט לחברת בזק, מתאם הפירסון של כלל החברות גבוה מאוד ואף שואף ל-1. משמעות הדבר כי קיים קשר חיובי חזק מאוד ולעיתים אף חזק מלא בין שני מחיר המניה לשווי החברה. בהתאם לכך, הדבר בא לידי ביטוי אף במתאם הממוצע של כלל החברות הגדולות אשר הינו גבוה בצורה ניכרת לעומת ממוצע קבוצת החברות הקטנות.

 

כלי שלישי- ה-t  הסטטיסטי/מבחן ה-t:

בכלל החברות המצויות בשתי הקבוצות ה-t  הסטטיסטי של ההשערה הינו נמוך מאוד ומכאן שהערכים הנ"ל נמוכים באופן ניכר מ- 0.05 באופן ברור לכל ולכן אנו דוחים את השערת ה –0, כלומר ההבדל בין המדגמים הינו מובהק ולכן יש לשלול את האפשרות שההבדל בין הממוצעים מקרי.

לסיכום, כפי שציינו לעיל, ניכר כי תוצאות כלל הכלים הסטטיסטים בהם נעשה שימוש עומדות בקנה אחד עם ההשערה לפיה קיים מתאם חיובי בין שיעור שווי השוק של מניה נסחרת לבין שיעור התשואה על המניה.

 

סיכום

בעקבות הניסיון רב השנים והממושך של חוקרים וכלכלנים להתחקות אחר המקור להתנהגותה של מניה נסחרת בשוק ולנסות למצוא מהו המפתח לחיזוי התנהגותה בעתיד של המניה, וכן בעקבות תיאוריית השוק היעיל של הכלכלן יוג'ין פאמה הגורסת שמחירים של ניירות ערך מגלמים בתוכם את כל המידע הקיים והניתן להשגה על החברות או על הנכסים הסחירים ולפיכך  כל ניסיון שיבוצע במטרה להשפיע על השוק אינו רלוונטי, זאת מאחר שמחירו של נייר ערך משקף בכל רגע את ערכו הכלכלי המלא, בחרנו בעבודה זו לבחון את השפעת התיאוריה הנ"ל ופועלה בשוק הישראלי.

לשיטתו של פאמה, כל הודעה חדשה של החברה, או הערכה אנליטית חדשה שמתפרסמת בציבור, תגרור תיקון מיידי במחיר נייר הערך, כך שישקף גם את האינפורמציה החדשה. לפיכך, התמקדנו בהחלת השערת מחקר עיקרית זו בשוק הישראלי על-ידי בחינת שיעור השינוי בשווי השוק של מניה נסחרת על שיעור השינוי בתשואה על המניה תוך בחינתה ע"י שימוש בנתונים המפורסמים ע"י 30 חברות ציבוריות בבורסה לניירות ערך בתל- אביב.

לאור מאמרו של פאמה המבדיל בין מניות של חברות נסחרות קטנות לבין אלה של תאגידי ענק נסחרים, בחנו את קיומו של הקשר בין מחיר מניה הנסחר בבורסה בישראל לבין שווי השוק של המניה הנסחרת באמצעות שתי קבוצות מניות אשר כל אחת מהן מאפיינת סוג אחר של חברות, כדלקמן:

• חברות גדולות- מחיר מניותיהן ושווי השוק של קבוצת חברות המרכיבה 15 מהחברות הגדולות במשק בישראל אשר נכללות במדד ת"א 100 וכוללות בחובן מספר רב של מגזרי פעילות כמפורט לעיל. מדובר בתאגידי ענק, אשר הינם גופים כלכליים ותיקים ויציבים לרוב, המהווים חלק נכבד מהכלכלה בישראל.
• מחיר מניותיהן ושווי השוק של 15 חברות המוגדרות על-ידינו כ"חברות קטנות". הפועל היוצא של הגדרה זו הינן חברות בעלות הכנסות נמוכות יחסית המסתכמות במספר בודד של מיליוני ₪ בשנה וכן במקרים רבים אף חברות המצויות בהפסדים מזה מספר שנים.

ראשית נבדקה ההשערה על-ידי שימוש בכלי גרפי הבוחן את אופן השפעת התנהגותו של מחיר המניה על שווי השוק שלה, זאת על-ידי בחינת השינוי שנוצר במחיר המניה על השינוי בשווי השוק של החברה.

לאור זאת, יצאנו מהנתונים הכמותיים היבשים של מחיר מניה ושווי שוק חברה המופיעים בטבלה במהלך רבעון שלם, אל המישור ההתנהגותי המעיד על השינויים שחל באופן יום-יומי בשני אלמנטים אלה, קרי אחוז השינוי בשווי השוק של החברה ואחוז השינוי במחיר המניה הנסחרת בבורסה בתל אביב, זאת על מנת לבחון את ההשפעה ההתנהגותית האמיתית של מחיר המניה על שווי השוק של החברה הנסחרת. בהתאם להשערת המחקר גילינו כי קיים בפועל דפוס התנהגות כמעט זהה לחלוטין, בייחוד בקבוצת החברות הקטנות ממועטות המסחר, המעיד על מתאם חזק ועל קשר חיובי בין השתיים.

כלי המחקר השני בו ביצענו שימוש הינו מתאם פירסון, שהינו מדד למתאם לינארי בין שתי קבוצות של נתונים מספריים, קרי קבוצת נתוני אחוז השינוי היומי במחיר המניה וקבוצת נתוני אחוז השינוי היומי בשווי השוק של החברה, המספק למעשה מידע אודות עוצמת הקשר בין המשתנים וכיוון הקשר בין המשתנים.

מצאנו כי פרט למספר בודד של חברות בעיקר בקבוצת החברות הקטנות, מתאם הפירסון של  החברות הינו גבוה מאוד ומעיד על כך כי בהתאם להשערתו של פאמה והשערת מחקרנו, אכן קיים קשר חיובי חזק מאוד ולעיתים אף חזק מלא בין שני מחיר המניה לשווי החברה. הדבר ניכר אף יותר במתאם הממוצע של כלל החברות הגדולות אשר הינו גבוה בצורה ניכרת לעומת ממוצע קבוצת החברות הקטנות.

לסיום, ביצענו שימוש במבחן סטטיסטי מסוג t כדי לדעת אם אכן יש הבדל מובהק בין ממוצע תצפיות המשתנה המסביר, מחיר המניה, לבין ממוצע תצפיות המשתנה המוסבר, שווי השוק של החברה, זאת על מנת לשלול את האפשרות שההבדל בין הממוצעים מקרי אלא נובע מן העובדה שמדובר בשני טיפולים שונים. הערכים אשר התקבלו בשתי הקבוצות הינם נמוכים מאוד ואף שואפים לאפס, כלומר ההבדל בין המדגמים הינו מובהק ולכן ניתן לשלול את האפשרות שההבדל בין הממוצעים מקרי ומכאן שהדבר תומך אף הוא בהשערת מחקרנו.

לסיכום, ניכר כי, מתוצאות כלל הכלים הסטטיסטים בהם נעשה שימוש עולה כי השערת המחקר הינה נכונה ואף חזקה יותר בקבוצת החברות הגדולות. לאור האמור לעיל ניתן להסיק כי בהתאם לתיאוריות של פאמה בתחום זה, ניירות הערך אשר נבחנו בישראל אכן מגלמים בתוכם את כל המידע הקיים והניתן להשגה על החברות או על הנכסים הסחירים ולפיכך אין שום טעם לנסות ולהשפיע על השוק זאת מאחר שמחירו של נייר ערך משקף בכל רגע את ערכו הכלכלי המלא.

מחקר המשך אפשרי ומומלץ יהיה לבחון את השפעת התיאוריה הנ"ל על פני מספר מדינות שונות בהן קיימת כלכלה מתפתחת והתפתחות כלכלית מואצת בשנים האחרונות, כדוגמת סין ומזרח אירופה, אולם השוק הכלכלי בהן טרם הגיע לכדי מיצוי מלא של הפוטנציאל הטמון בו.

 

 

ביבליוגרפיה:

אתרי אינטרנט:

• אתר הבורסה לניירות ערך בתל אביב.
• אתר הרשות לניירות ערך בישראל.

 

מאמרים:

• Beechey M, Gruen D, Vickrey J. (2000). The Efficient Markets Hypothesis: A Survey. Reserve Bank of Australia.
• Fama,E., Random walks in stock market prices, university of Chicago, 1965.
• Francis Nicholson. Price-Earnings Ratios in Relation to Investment Results. Financial Analysts Journal. Jan/Feb 1968:105–109.
• Fama,E.,and French,K.R. 1993. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics 33:3–56.
• Giannetti and A. Viale, A dynamic analysis of stock price ratios, Applied Financial Economics, 2011, 21, 353–368.
• Greg Adams, Grant McQueen, Robert Wood, The Effects of Inflation News on High Frequency Stock Returns. The Journal of Business, Vol. 77, No. 3 (July 2004), pp. 547-574.
• John Geanakoplos, The Leverage Cycle. NBER Macroeconomics Annual, Vol. 24, No. 1 (2010), pp. 1-66.
• John J. McConnell, Mehmet Ozbilgin, Sunil Wahal, Spin‐offs, Ex Ante. The Journal of Business, Vol. 74, No. 2 (April 2001), pp. 245-280.
• Mark L. Mitchell, Erik Stafford, Managerial Decisions and Long‐Term Stock Price Performance. The Journal of Business, Vol. 73, No. 3 (July 2000), pp. 287-329.
• Padmaja Kadiyala, Raghavendra Rau , investor Reaction to Corporate Event Announcements: Underreaction or Overreaction? The Journal of Business, Vol. 77, No. 2 (April 2004), pp. 357-386.
• Raymond M. Brooks, Ajay Patel, Tie Su, How the Equity Market Responds to Unanticipated Events. The Journal of Business, Vol. 76, No. 1 (January 2003), pp. 109-133.
• Richard J. Rosen, Merger Momentum and Investor Sentiment: The Stock Market Reaction to Merger Announcements. The Journal of Business, Vol. 79, No. 2 (March 2006), pp. 987-1017.
• David G. Booth and Eugene F. Fama, Diversification Returns and Asset Contributions. Financial Analysts Jounal; May/June 1992; 48,3; pg. 26.
• Desai, Sameer (27 March 2011). "Efficient Market Hypothesis". Retrieved 2 June 2011.